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星际娱乐场:中银策略:2019年A股主要宽基指数应该有5-15%的表现

时间:2019-1-6 18:01:14  作者:  来源:  查看:24  评论:0
内容摘要:  2018年,三个观点,一次变比。回顾2018年,我们的核心观点仅有三个:年度策略《价值蔓延》,基于高估值、去杠杠、经济周期下行等逻辑明确看空市场;二季度策略《风险重估》,认为地方债务、银行不良、中美贸易三大风险将驱动市场继续下跌,建议保持谨慎;7月初基于估值比较、政策放松等逻...
  2018年,三个观点,一次变比。回顾2018年,我们的核心观点仅有三个:年度策略《价值蔓延》,基于高估值、去杠杠、经济周期下行等逻辑明确看空市场;二季度策略《风险重估》,认为地方债务、银行不良、中美贸易三大风险将驱动市场继续下跌,建议保持谨慎;7月初基于估值比较、政策放松等逻辑提出估值底部,建议投资者从价值投资角度进行长期布局。回顾这三个观点,其实只有一个变化,即从年初至2季度末的谨慎,转变为7月初的估值底部。但是,估值底部讲了半年,市场为什么还难以企稳回升?这是本篇报告要回答的第一个问题。

  市场预期:2019年将是困难的一年。当前,市场对2019年有三个一致预期:一是对2019年整体比较谨慎;二是节奏上看空上半年、认为下半年有机会;三是风格上看多成长与小盘股。三个一致预期的背后,有三个前提:一是经济差、通缩再现、业绩接近零增长;二是对中美贸易问题维持谨慎;三是认为货币更宽松、利率下降更多。2017年的上涨最终没有支撑预期的2018年牛市,那么,2018年的下跌会能支撑2019年的谨慎预期吗?这是本篇报告要回答的第二个问题。同时,我们要询问自己第三个问题:股票市场的收益究竟来源于什么,2019年主要指数能有多少回报?

  业绩预测:通缩概率不大,业绩可能超预期。市场对2019年谨慎的核心是对经济悲观,担心出口失速、大规模失业、出现通缩,或者说出现衰退。因此,对2019年业绩,卖方一致预期为5%,买方预期更低,认为接近零增长。关于经济,我们认为要客观看待:1、G20会谈是方向性变化,双方分歧大概率能解决,出口判断应回归经济基本面;2、全球及中国放缓是客观现象,但低失业率决定更多是周期性、渐进式放缓,而不是市场预期的衰退式下滑;3、三年供给侧改革成效明显,产能与需求相对均衡,通缩概率很小。同时,大规模减税在路上。我们预测:2019年全A利润增长5-8%,明显好于市场预期。

  市场情绪:估值底部半年,市场为什么不涨?因为悲观情绪一旦形成就难以消解。估值到了历史底部有半年左右时间,市场为什么不涨?我们反思,是市场情绪的原因。大家常说,股市是情绪放大器,其实情绪是客观世界的放大器。2018年的客观世界,无论是宏观经济,还是中美贸易,抑或美国加息,都是在消极的方向上持续前行。反应在市场情绪上:1月牛市预期,2-3月漠视调整,4-5月变得谨慎,6-7月极度悲观,7-9月陷入恐慌,10月到今基本是心如死灰。可以看到,负面情绪越走越远,投资者不愿意买入,从而估值底部难以企稳。而要改变这种悲观预期,则需要客观世界的好转来修正。这同样需要一个过程。

  市场判断:风险渐退,动之徐生。2018年,客观世界下行被情绪放大到股票价格的下跌上。实际上,从去年7月开始,宏观政策放松,改革开放推进,大规模减税等逐步落地,但悲观情绪忽视了这些积极变化。展望2019年,经济衰退、中美贸易、美国加息、股权质押等核心风险或好于预期,或在消退。浊水静止,慢慢澄清,过度悲观的预期将逐渐消解,当前价格与合理估值间的差距将逐渐修复。因此,2018年的下跌不应该是对2019年继续谨慎的理由。股票市场收益来源于什么?美国历史表明主要是业绩增长和股利。展望2019年,我们预期全A将有5-8%的利润增长、主要指数能保持2%以上的股息率。如果再考虑当前估值处在历史底部,保守假设有5%的均值回归。我们预测:2019年,A股主要宽基指数应该有5-15%的表现。同时,从资产配置来看,国内权益资产相对债券资产的吸引力到了关键位置。我们认为:对2019年A股市场可以乐观一些,投资者可慢慢启动,寻找机会。

  投资风格:大小盘判断已不再重要,投资要坚守正道。市场看好成长、小盘股,核心逻辑是利率下行更多,绝对估值更低。但是G20会议决定2019年国内货币大概率不会大放水,小盘股很难有系统性行情。更重要的是,我们的小盘股可能66.6%以上基本面都堪忧,股权质押、低退市率以及长线资金流入将会加剧港股化。因此,我们认为:大小盘股风格判断已经不再重要,区分投机与投资才重要;投资者要坚守正道,寻找好公司。

  行业配置:兼顾业绩改善与估值底部。我们的年度行业配置框架中,基本面与估值最重要。基于对2018-2020年行业业绩预期的纵向与横向比较,以及当前估值水平的纵向和横向比较,我们认为,2019年可以重点关注的行业是:电力及公共事业、农业、传媒、餐饮旅游、商贸零售以及军工、通信等。主题方面,一是关注科技新基建板块,即进入成长期的5G与新能源汽车。二是关注科创板推出后对云计算、大数据、人工智能、生物科技等战略性行业的带动。

  风险提示:美国加息后期新兴市场的可能风险,中美关系进一步恶化的风险,改革开放不达预期的风险,经济下行超预期的风险。

  目录  


  正文

  引言:三个观点,一次变化

  回顾2018年,我们仅有三个观点、一次变化。A股市场在2018年的全年走势,正如我们在2017年12月15日报告《明年或是资本市场困难的一年》所提示的,是比较困难的一年:主要宽基指数都下跌20%以上, 92%以上个股下跌。回顾2018年我们的策略研究,大的方向仅有三个观点:1、年度策略《价值蔓延》:基于估值偏高、经济周期下行、金融去杠杆三个核心逻辑,认为全年市场方向是向下的,建议投资者一定要降低业绩预期,选择低估值板块做防御;2、当一季度市场开始调整后,很多投资者还没有认识到潜在风险的严重性,我们在二季度策略《风险重估》中基于地方债券问题、银行不良问题以及新出现的中美贸易问题,再次提示投资者,虽然高估值的问题初步解决,但是各种风险将会出现,股票市场将对风险重新定价,调整刚开始、远没结束;3、当市场急剧调整,市场来到7月份时,我们认真评判A股内在价值、历史上几个底部时的估值水平、未来几年的经济增速以及将要进行的政策放松,认为从价值投资的角度来看,A股到了可以中期布局的时候,于是从6月底7月初在市场上率先提出估值底部。总体来看,我们有三个重要观点,但只有一个变化,即从提示风险到重视价值。


  从市场走势和我们观点的对比来看:我们判断对了结果,却没有预料到过程的艰巨;我们判断对了全年方向,但却没能让大部分投资者避免风险;我们率先提出估值底部,并被广泛认可,但市场下半年还在屡屡下跌,让投资者继续受伤。这证明市场预测之难,不亚于蜀道之难;也说明我们不是魔法师,没有办法穷尽一切。与此同时,对投资而言,知行合一也更显难得与珍贵。

  经历了比较困难的2018年,站在2019年初,该怎么看待今年的A股市场?我们唯有敬重市场,不忘研究之初心,方能客观理性,给投资者创造价值。

  在本篇年度策略报告中,我们从市场预期谈起,分析客观世界与主观预期之间的差距,以及A股市场的内在价值,看2019年市场方向与内在结构变化。

  一、市场预期:2019年将是困难的一年

  (一)市场回顾:2018年是个熊市,成长股表现有改善迹象

  市场回顾:2018年是个熊市,与2017年底一致预期完全相反。2018年,A股主要宽基指数都在下跌。下跌幅度最小的是上证50(-20%)、上证综指(-25%)、沪深300(-25%),下跌幅度最大的是中证1000(-37%)、中小板综(-34%)、创业50(-34%)。从上涨和下跌的个股数量上来看,全部A股中仅有8%的个股实现上涨,91%的个股下跌。从涨跌幅的分布看,下跌的个股中,62%的个股跌幅在20-50%之间,16%的个股跌幅在0-20%之间,14%的个股下跌超过50%,对于仅有的8%的上涨个股,有5%的个股涨幅在0-20%之间,2%的个股涨幅在20-50%之间,仅有1%的个股涨幅超过50%。因此,无论是从指数的涨跌幅还是从上涨和下跌的数量上来看,2018年都是个熊市,这和2017年底2018年初市场一致预期的牛市完全相反。


  2018年A股内部结构,创业板在上涨个股中占比上升。2018年,下跌个股(92%)远超上涨个股(8%)。从上涨和下跌个股在主板、中小板和创业板的分布上来看,上涨个股中,主板个股占比45.9%,相比2017年(56.4%)有所下滑,中小板个股占比23.6%,低于2017年24%,创业板个股占比30.4%,远高于2017年19.6%;下跌个股中,主板个股占比54.2%,相比2017年(52%)有所上涨,中小板个股占比26.1%,高于2017年27%,创业板个股占比19.8%,低于2017年20.9%。

  2018年A股内部结构,成长风格在上涨个股中占比上升。从上涨和下跌个股在各大类风格中的分布上来看,2018年,上涨个股在周期、可选消费、必选消费、金融和成长中的分布分别为38%、14%、18%、4%和23%。2018年和过去两年相比,必选消费(18%)和成长(23%)这两类风格在上涨股票中的数量占比显著提升:2017年必选消费在上涨个股中占比为12%,成长为19%;2016年必选消费在上涨个股中占比为12%,成长为14%。



  (二)市场预期:三个一致预期,2019年将是困难的一年

  关于2019年A股走势,市场有三个一致预期。我们统计了2018年11月以来卖方策略对2019年的观点,以及4季度与机构投资者及部分个人投资者的交流结果,发现市场对2019年有三个一致预期:1、总量上,对2019年整体偏谨慎,这与2017年底2018年初的牛市预期完全不同;2、节奏上,看空上半年、认为下半年有机会;3、结构上,看好成长、看好创新、看好小盘股,这与2017年底2018年初的预期一致。市场对2019年整体偏谨慎,我们总结,是因为以下几个原因:一是对经济比较悲观,尤其是上半年,预期出口失速、大规模失业出现冲击消费;二是预期环保政策放松后价格会出现大幅下跌,PPI再次进入到通缩状态;三是对中美关系尤其是中美贸易问题比较谨慎,对G20会谈的结果比较悲观,不认为90天内能够形成有效的成果。由于对经济极度悲观,从而对政策放松尤其是货币放松预期较高,认为会出现大规模货币放松,利率下行更多,从而对成长股相对看好。

  基于市场预期、我们过去的判断以及股票投资,对2019年的市场,我们提出三个问题:

  1、既然2017年的上涨没有兑现2018年的牛市预期,那么2018年的下跌能兑现2019年的悲观预期吗?总结过去可以发现,市场的预期总是基于过去的市场表现形成的,或者说来自于历史走势的线性外推。其中的根源可能在于,我们大部分人都是非理性动物、无法克服外在变化对情绪的影响,导致判断更多是感性的结果。因此,回顾过去,我们可以发现,上涨是牛市预期的原因,下跌是熊市预期的根基。但是,既然2017年的上涨没有兑现2018年的牛市预期,那么2018年的下跌会成为2019年悲观的原因吗?

  2、估值底讲了半年,为什么市场还不上涨?从6月底7月初提出估值底以来,投资者对估值底的判断也都很认同,认为是长期布局的好时候。但是,为什么从7月到现在市场大的方向还是在往下,而没有出现止跌企稳甚至上涨呢?

  3、股票市场的收益来源是什么,2019年我们能预期多少回报?我们之前提出市场判断的分析框架,总结起来一句话:短期看情绪、中期看经济、长期看国运。那么,我们投资股票市场,收益来源究竟是什么,情绪博弈、估值波动、经济增长还是国运上升?

  二、业绩预测:不可能的通缩与可能超预期的业绩

  (一)较低的业绩预期

  市场对2019年业绩预期较低。和2017年底对2018年的牛市预期相比,市场目前对2019年普遍预期谨慎。核心原因在于,市场对2019年上市公司业绩预期不高。根据我们的统计,目前卖方策略对2019年全A业绩增速预期的中位数是5%,对非金融行业业绩预期中位数是0.75%。但从我们和买方机构交流来看,投资者对2019年业绩普遍预期是零增长甚至负增长,尤其是对非金融行业。由于利润增速相对2018年明显下降,并且基本是零增长或负增长,因此对2019年不乐观。


  (二)历史上的业绩负增长

  因为业绩预期较低,从而对2019年行情不乐观,那么历史上,A股业绩零增长甚至负增长的年份有哪些,宏观经济方面各有什么特征?

  2005年至今,业绩零增长乃至负增长的年份是2005、2008、2012、2015年。我们回顾了2005年以来A股上市公司业绩增长情况。以全A业绩来看,业绩零增长以及负增长的年份有四个,分别是2005年、2008年、2012年、2015年。这四年,全A业绩增速分别是-5.8%、-17.4%、0、-1.0%。如果再区分上交所上市公司与深交所上市公司,我们发现,这几年深圳A股普遍业绩下滑更多,上证A股相对较好,当然,2015年是个例外,可能和当时的创业板牛市有关。


  2005/2008/2012/2015年,非金融石化部门业绩全部负增长,银行正增长。同时,我们进一步回顾了业绩负增长的这几年,银行、非银金融、石油石化以及非金融石化部门的利润增长情况。我们发现:这几年非金融石化部门业绩都出现了下滑。2005/2008/2012/2015年,全A非金融石化部门利润增速分别是-15.5%、-35.1% 、-13.7%、 -9.5%。与此同时,银行部门利润则基本维持正增长,利润增速分别是:25.9%、32.9%、17.4%、1.8%。石油石化部门的利润增速,是和当年油价增速密切相关。除2005年外,年全球油价和上一年都是下滑,导致这个行业利润增速都是负的。而非银金融利润增速,则是完全与市场相关。2005/2008/2012年市场下跌,这个行业利润增速为负;而2015年市场行情较好,这个行业利润大幅增长75.5%。


  石油石化的业绩主要由油价进而全球经济决定,非银金融业绩则是决定于市场走势。唯有银行和非金融石化部门,业绩主要取决于国内经济运行。在利润零增长乃至负增长的那几年,国内宏观经济运行的情况怎样呢?在决定业绩增速因素中,一个是“量”的变化,一个是“价”的变化。我们也回顾了这几年宏观经济增速与价格的变化情况。

  以GDP名义增速来看, 2005/2008/2012/2015年,环比变化 -2.1、-4.9、-8.1、 -1.2pct,都比上一年回落1pct以上;以GDP实际增速来看,这四年分别环比变化1.3、-4.5、-1.6、-0.4pct,可以看到除2005年增速是上升外,其它三年都是下降。我们发现:2008年GDP名义增速与实际增速环比下降的幅度基本一致(4.9和4.5pct),说明2008年业绩下滑主要是量的下降带来的;其它几年都是名义增速下降幅度大于实际增速下降幅度,说明价格的下降对利润影响更大。


  从PPI与CPI的化来看。2005/2008/2012/2015年,PPI增速环比变化 -1.2、+3.8、 -7.7、-3.3pct;CPI增速环比变化   -2.1、 +1.1、 -2.8、-0.6pct。我们发现:2008年价格增速是在上升,其它三年价格增速都是在下降;与此同时,整体上PPI下降幅度要大于CPI,这决定了中上游部门利润比下游部门下降更多;另一个现象是,从PPI来看,2005/2008年增速都是正的,而2012与2015年PPI是负的,进入通缩年份。


  总结2005/2008/2012/2015年业绩零增长及负增长的年份,我们可以发现两个特征:或者是经济实际增速即“量”的明显下降,或者是价格增速或价格水平即“价”的下降。鉴于利润的这种变化规律,市场担心,2019年利润零增长乃至负增长,背后是在担心宏观经济失速,出现大的问题。归结起来,市场是在担心三个问题:一是全球衰退及中美贸易冲突导致出口出现非常大的下降;二是企业利用2019年春节停工后就不再复工,从而出现大规模失业进而影响消费;三是从2018年8月份开始环保政策开始调整放松,需求下降的背景下,价格水平出现大的下跌,进入通缩。那么,市场担心的这几个问题,明年出现的概率大吗?

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